文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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