分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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