《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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