核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程rong>

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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