文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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