来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xí曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理