平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dà上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？i)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ong>居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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