文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的