核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄1km等于多少米 1km是不是1公里势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(c1km等于多少米 1km是不是1公里óng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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