核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zh除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗èng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至2除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗1Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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