平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适trong>一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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