王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗>

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

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