平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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