主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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