平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度戊申年是哪一年(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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