王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yá什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗n)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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