文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图>企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wè手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图n)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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