核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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