“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(x修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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