平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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