分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居科兴是美国的还是中国的民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相科兴是美国的还是中国的一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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