平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰24px;'>闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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