文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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