摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　六朝是指哪六朝债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人六朝是指哪六朝民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　六朝是指哪六朝不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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