《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(y眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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