文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金(jī公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表n)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放(fàn公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表g)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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