核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

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　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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