王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战京东是谁的老板是谁(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　<京东是谁的老板是谁/p>

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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