来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货复活的作者是谁，复活的作者是谁币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀复活的作者是谁，复活的作者是谁升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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