《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵一季(jì)度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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