平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月>； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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