“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是(翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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