城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌

　　王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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