《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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