核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(srds是什么意思，srds是什么意思啊yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，srds是什么意思，srds是什么意思啊4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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