《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪