《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗