分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年粗犷，粗旷和粗犷区别在哪基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4粗犷，粗旷和粗犷区别在哪月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(粗犷，粗旷和粗犷区别在哪dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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