分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年国v是不是国5，国v与国vl的区别年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月国v是不是国5，国v与国vl的区别末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè国v是不是国5，国v与国vl的区别)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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