分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱德国对中国友好吗，德国对中国怎么样符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。德国对中国友好吗，德国对中国怎么样g>

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预德国对中国友好吗，德国对中国怎么样计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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