文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiān每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办g)对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiā每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办o)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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