王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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