金融界5月(yuè)27日(rì)消(xiāo)息(xī) 近日(rì)因(yīn)为昆明国资委的一封声(shēng)明，让城投债成为关注(zhù)的焦点(diǎn)，当前地(dì)方债(zhài)的规模和地方(fāng)政府的偿(cháng)债能力已(yǐ)经越(yuè)来越被重视。如何如何处置地方债务(wù)？曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理n>

　　中(zhōng)泰证券(quàn)首席经济学家李迅雷发文称，地方(fāng)债包括地方(fāng)一般债、专项债和(hé)包括城投债在内的各种隐形债，其规模究竟有多大，尚有争议(yì)，但增(zēng)长迅猛。包括银(yín)行、保险、基(jī)金等在(zài)内的机构投资者是地(dì)方债的(de)主要持(chí)有者(zhě)，他们普(pǔ)遍(biàn)担(dān)心(xīn)的还是(shì)城投债务(wù)、非标等地(dì)方政府隐形债风险(xiǎn)。例如，近(jìn)期贵州省政(zhèng)府发展研究中心提(tí)出，“化债(zhài)工作推进异常(cháng)艰(jiān)难，仅依(yī)靠(kào)自(zì)身(shēn)能力已无法得到(dào)有效解(jiě)决。”

　　在李迅雷看来(lái)，在土地财政缩水的(de)背景下(xià)，地方(fāng)政府(fǔ)的财权与事权不(bù)匹(pǐ)配问题又凸显出(chū)来。在(zài)我国政府杠杆率水平并(bìng)不算高的前提(tí)下，我国地方政府的杠杆率水(shuǐ)平确实够高了。需(xū)要调整中央和地方之间债(zhài)务(wù)余额的比(bǐ)例(lì)关(guān)系。“今(jīn)后(hòu)应加大(dà)中央政府的发债规(guī)模，为曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理地方经济(jì)减负。”他明确(què)指出。

　　李迅雷认为，在当前中国经济转型(xíng)的关(guān)键阶(jiē)段，维护地方政(zhèng)府(fǔ)的信用，防范区域性金融风(fēng)险显得尤为重(zhòng)要，故在城投公司还(hái)没有与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之(zhī)前，城投(tóu)债的“信仰(yǎng)”仍需要(yào)保持。

　　李迅雷建议给予困难省(shěng)份一定的“托底”支持，在政(zhèng)策上(shàng)大(dà)力度支持地方(fāng)政府“化(huà)债”。如帮助地方政府（如城(chéng)投公司的(de)借新还旧）降低债(zhài)务成本(běn)、拉长债务(wù)期限（非(fēi)债券类债务展期(qī)，如(rú)遵义(yì)道桥实践银行贷款展期），通过政策性银(yín)行或商业银行的低息资金来降低(dī)债务成本(běn)，让债务更加容易(yì)滚续。

　　李迅(xùn)雷还(hái)建议(yì)，中央政策上(shàng)支持地方政府通过出让国有资产来偿债。他(tā)表示这类典型案例为“茅台化(huà)债”：2019年12月、2020年12月茅台集(jí)团两次(cì)公告无偿划转上市(shì)公司(sī)共(gòng)计1亿股(gǔ)股份（合(hé)计占贵州茅台(tái)总股本8％，按当(dāng)时市价(jià)计量(liàng)市(shì)值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以(yǐ)下文(wén)字来源(yuán)李迅雷金融与(yǔ)投资（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如何处置地(dì)方债(zhài)务的辨证思(sī)考》

　　截(jié)至2022年(nián)末全国(guó)城投有息债务(wù)54.1万(wàn)亿元

　　城(chéng)投(tóu)平(píng)台成为地方(fāng)债(zhài)务(wù)主要体现形式

　　城投债是指(zhǐ)城(chéng)投企业公(gōng)开发行(xíng)的公司债券和中期票据。按照新预算法、“43号文”出(chū)台明确城(chéng)投债(zhài)与地方政府信用脱钩，城(chéng)投(tóu)公司(sī)定位由地方政府投融资机构转变为市场化运(yùn)营主体，地方政府不再对城投债兜底。但(dàn)实(shí)际上市(shì)场仍然把城投债(zhài)看作由地方政府背书的高信用等级债券(quàn)。

　　因此城投公司通(tōng)常都是地方政府下设(shè)的投融(róng)资机构(gòu)，很难完全独立成为与政府无关的纯市场化的企业(yè)。城投的债务主要包括向银行借(jiè)款和(hé)发行债券融(róng)资这两种方式，以前一种方(fāng)式为主，但后一种债(zhài)权融资的规模也不小，到2022年末，余额估(gū)计在(zài)13万亿元以(yǐ)上。

　　总体看，2011年以来，全国(guó)城投(tóu)有(yǒu)息(xī)债务(wù)快速扩张，每(měi)年(nián)增速均保持(chí)在10％以上，到2022年末，全国城投(tóu)有息债务为54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城投平台(tái)发债余额(é)的增长

图片来源(yuán)：Wind， 中泰证券研究所

　　因(yīn)此，城投(tóu)平台实(shí)际上已经(jīng)成为(wèi)地方债(zhài)务的主要体现形式，规模明显超过地方(fāng)政府的一般(bān)债和专项(xiàng)债之和。城投平台中，如今，城投平(píng)台的债(zhài)券余额大约为13.8万(wàn)亿(yì)元，迄今(jīn)并无违约案例，说明城投债仍属(shǔ)于地方政府背(bèi)书的高等级信(xìn)用债。但是，城投(tóu)平台的非(fēi)标违约情况(kuàng)时有(yǒu)发生，银行贷款展(zhǎn)期、调(diào)整还(hái)贷方式的也比较多。

　　地方政府应确(què)保城投债按时兑付，不能(néng)轻(qīng)易违约

　　当(dāng)前市场对地方政(zhèng)府债务(wù)增(zēng)长和财政收(shōu)入增速下降甚(shèn)至负增长的现象普遍(biàn)担心，尤其(qí)对财力偏弱的东北、中西部省份，城投债的收益率普遍高于东部(bù)发达(dá)省(shěng)市(shì)。2022年13个省土地出让(ràng)金对政(zhèng)府债(zhài)务(wù)利息覆盖程度不足100％（2021年只(zhǐ)有5个），扣(kòu)除城投拿地之(zhī)后，捉(zhuō)襟见(jiàn)肘的情况(kuàng)更加(jiā)明显。

　　河南(nán)的永(yǒng)煤债违约之后，对河南省乃至全(quán)国的信用债市场都造(zào)成负面冲击(jī)，信用分层现(xiàn)象加剧，部(bù)分经(jīng)济偏弱区域被(bèi)边缘化。例(lì)如(rú)青海、云南(nán)和天津等近(jìn)几年(nián)融资成(chéng)本仍在上升(shēng)；黑龙(lóng)江、贵州(zhōu)2017-2019年融(róng)资(zī)成本大幅上升，虽然2020年(nián)以来融资成本有所下降，但(dàn)整体降(jiàng)幅相较全(quán)国(guó)更小。辽宁、广西、吉林、重庆(qìng)、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城(chéng)投债加权平均票面利(lì)率降幅也明(míng)显不如(rú)全国。

　　当前在(zài)经济(jì)复苏不及预期的背景(jǐng)下，投资(zī)者的(de)风险偏好(hǎo)明显下降。为此，地方政(zhèng)府(fǔ)应该确保城投债的按时兑付。因为(wèi)违约(yuē)不仅(jǐn)不能(néng)解决债务问题，反(fǎn)而会恶化区域信用环境(jìng)，导致(zhì)地(dì)方国企融资难(nán)、融(róng)资贵。从未来区域(yù)经济(jì)发展的角度看，政府部门(mén)仍需(xū)要(yào)持续(xù)举债(zhài)来实现(xiàn)经济平(píng)稳增长，需(xū)要(yào)保(bǎo)持政府(fǔ)信用，不能轻易违约。

　　建议中央大力(lì)度支持地方政府“化债”

　　因此，当前迫切需要增强城投债权人的持有信心(xīn)，首先要确保城投债不违约(yuē)，这(zhè)就意味(wèi)着城投(tóu)公司能够具备低成本的借新还旧能力(lì)。

　　中央提出(chū)“谁家的(de)孩子谁家抱”，意(yì)味着对地(dì)方债不兜(dōu)底，但建议给(gěi)予困难(nán)省份一定的(de)“托底”支持，即在政策上(shàng)大力度支持地方政府“化债(zhài)”，如帮助地方政府(fǔ)（如(rú)城投公司(sī)的借(jiè)新(xīn)还(hái)旧）降低债务成本(běn)、拉长(zhǎng)债务期(qī)限（非债(zhài)券类债务展期，如遵(zūn)义道桥实践银行贷款展期(qī)），通过政策性银行或商业银行的低(dī)息资金来降(jiàng)低债务成(chéng)本，让债(zhài)务更(gèng)加容易滚续。

　　此外(wài)，对于地方政府可否通过出让国有资产来偿债方面，也希望中(zhōng)央给予(yǔ)政(zhèng)策上的支持(chí)。因为(wèi)今年3月1日，国资(zī)委(wěi)在对政协十三届全国委员会第(dì)五(wǔ)次(cì)会议(yì)第00503号提案(àn)的答复中表(biǎo)示(shì)，将适时(shí)出台制(zhì)度规定及操作细则(zé)，探索国有权益份额(é)规范化(huà)退出(chū)的有效方(fāng)式(shì)和途径，充分(fēn)发挥有限合伙企业的优(yōu)势，助(zhù)力国有企(qǐ)业(yè)创新发(fā)展(zhǎn)。

　　通过(guò)出让国有企业股权获得收入偿还债(zhài)务，典型案例(lì)为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次(cì)公告无偿划转上市公司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州茅台(tái)总股(gǔ)本(běn)8％，按当时市(shì)价计量市值(zhí)约为(wèi)1600亿元）至贵(guì)州国资。

　　在当前中(zhōng)国经(jīng)济转型的关(guān)键阶段，维护(hù)地方(fāng)政(zhèng)府的信用，防范区域性金(jīn)融风(fēng)险显得尤为重(zhòng)要(yào)，故在城(chéng)投(tóu)公司还没有(yǒu)与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之前，城投债(zhài)的“信(xìn)仰”仍需要保持(chí)。

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