文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ong>（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法