摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yì雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗ng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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