来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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