文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(z循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思ēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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