核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jià始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗o)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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