摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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