文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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